来源：明晰笔谈
核心观点
3月托管总金额万亿元，环比增加亿元。3月托管总金额万亿元，其中中债78.4万亿元，上清所25.8万亿元；环比增加亿元，其中中债增加亿元，上清增加亿元。和2月亿的环比增幅相比，3月环比增幅明显增加。
托管总量上升与资金拆借量平稳同时出现，债市配置力量或逐渐发力。从近年来债券市场总托管量变动情况看，今年3月债券托管总增量也属于增加较快的月份；但如果使用银行间以及交易所拆借回购交易量总额作为债券市场杠杆情况的一个衡量指标的话，我们可以发现今年3月债券托管总量虽然增长较快，但是金融机构拆借回购交易量却始终较为平稳，并没有出现大起大落。虽然3月以来资金面始终维持较为宽松的格局，但银行间资金拆借并未出现成交量明显上升情况（类似去年5月以及今年1月）。从全市场的角度讲，3月债券总托管量上升与资金交投相对稳定同时出现，可能说明：①市场配置力量逐渐进场，由于自身不需要拆入资金，因此对资金成交影响不大；②交易型机构整体的备付金总额有所好转，拆入资金的需求有所下降。从3月商业银行持仓数据以及金融数据看，上述两种情况可能都有出现，市场整体杠杆情况较为平稳。
从机构视角看，商业银行与广义基金增持较为明显。从3月和2月托管数据对比看，商业银行大幅增持利率债，单月利率债增持总量在亿元以上，从历史经验看这是一个较高的利率债增持水平。同时广义基金也继续增持，主要增持同业存单、地方债、*金债以及短融超短融。这与我们观察到的债市资金交易情况以及托管总量变化情况是基本符合的。由于1-2月我国*府债券供给节奏并不快，商业银行也缺乏足额的利率债资产用于配置；进入3月后，随着*府债券发行的提速，商业银行的利率债配置也被动随之加速。与此同时，今年1季度非银存款较往年多增明显，说明当前非银机构的整体备付金总量是较为充裕的；相对更多的非银存款自然需要在资产端匹配更多的债券资产，使得广义基金整体的配置需求也有所上行。
预计配置需求还将平稳释放。近期债券市场情绪较为乐观，较为宽松的资金面也令近期基本面的一些利空因素扰动较小。对于商业银行来说，由于利率债在其债券投资持仓中的占比已经超过了90%；同时考虑到今年利率债总的偿还量是近年来最大的，故而1-2月份商业银行债券投资的相对少增实际上也使得今年银行剩余的债券配置缺口变得更大了一些。但值得注意的是，由于今年商业银行总体超储规模明显少于去年，地方债与国债的利差也走进了相对较低的位置，因此我们预计近期商业银行的配置需求也将呈现平稳释放。对于广义基金来说，近期资金面的宽松提振了市场信心，但对长久期债券利率与信用风险的担忧也使得配置需求更多的集中于收益率曲线的短端。从3月不同期限产业债信用利差看，也可以看到利差的缩减主要集中于短端，而目前端端利差也进入了较低的位置，使得短端信用债券配置价值有所下降。但从非银存款增多这个视角看，广义资管机构的配置需求大概率也会持续释放，但相对低的利差水平则会使这个过程显得更为平稳。对于后市而言，我们仍然提示内外基本面强势运行以及供给压力导致的资金面扰动两个风险点；对于交易账户而言，还是要区分短期与长期，短期仍然需要保持一定的谨慎。
正文
配置需求能否继续释放？
3月托管总金额万亿元，环比增加亿元。3月托管总金额万亿元，其中中债78.4万亿元，上清所25.8万亿元；环比增加亿元，其中中债增加亿元，上清增加亿元。和2月亿的环比增幅相比，3月环比增幅明显增加。
托管总量上升与资金拆借量平稳同时出现，债市配置力量或逐渐发力。从近年来债券市场总托管量变动情况看，今年3月债券托管总增量也属于增加较快的月份；但如果使用银行间以及交易所拆借回购交易量总额作为债券市场杠杆情况的一个衡量指标的话，我们可以发现今年3月债券托管总量虽然增长较快，但是金融机构拆借回购交易量却始终较为平稳，并没有出现大起大落。虽然3月以来资金面始终维持较为宽松的格局，但银行间资金拆借并未出现成交量明显上升情况（类似去年5月以及今年1月）。从维系杠杆的角度说，债券市场有三种机构：一种机构自身有充足的备付金可以配置债券资产，同时可以向其他的金融机构拆出资金（以国有大行、股份制银行以及部分货币基金为主）；另一种机构需要不断的拆入资金以维系自身资产规模（以券商自营、广义资管机构为主）；最后一种则介于两者之间，会根据负债情况不断转变自身角色（例如部分城农商行）。从全市场的角度讲，3月债券总托管量上升与资金交投相对稳定同时出现，可能说明：①市场配置力量逐渐进场，由于自身不需要拆入资金，因此对资金成交影响不大；②交易型机构整体的备付金总额有所好转，拆入资金的需求有所下降。从3月商业银行持仓数据以及金融数据看，上述两种情况可能都有出现，市场整体杠杆情况较为平稳。
分券种看，商业银行更偏好*金债，广义资管偏好同业存单，境外机构配置减量。3月商业银行增持债券主要集中于记账式国债（亿元）、*金债（亿元）以及地方*府债（亿元）。广义基金增持债券主要集中在同业存单（亿元）、*金债（亿元），以及短融超短融（亿元）。对于3月托管数据，值得
从机构视角看，商业银行与广义基金增持较为明显。从3月和2月托管数据对比看，商业银行大幅增持利率债，单月利率债增持总量在亿元以上，从历史经验看这是一个较高的利率债增持水平。同时广义基金也继续增持，主要增持同业存单、地方债、*金债以及短融超短融。这与我们观察到的债市资金交易情况以及托管总量变化情况是基本符合的。由于1-2月我国*府债券供给节奏并不快，商业银行也缺乏足额的利率债资产用于配置；进入3月后，随着*府债券发行的提速，商业银行的利率债配置也被动随之加速。与此同时，今年1季度非银存款较往年多增明显，说明当前非银机构的整体备付金总量是较为充裕的；相对更多的非银存款自然需要在资产端匹配更多的债券资产，使得广义基金整体的配置需求也有所上行。
预计配置需求还将平稳释放。近期债券市场情绪较为乐观，较为宽松的资金面也令近期基本面的一些利空因素扰动较小。对于商业银行来说，由于利率债在其债券投资持仓中的占比已经超过了90%；同时考虑到今年利率债总的偿还量是近年来最大的，故而1-2月份商业银行债券投资的相对少增实际上也使得今年银行剩余的债券配置缺口变得更大了一些。但值得注意的是，由于今年商业银行总体超储规模明显少于去年，地方债与国债的利差也走进了相对较低的位置，因此我们预计近期商业银行的配置需求也将呈现平稳释放。对于广义基金来说，近期资金面的宽松提振了市场信心，但对长久期债券利率与信用风险的担忧也使得配置需求更多的集中于收益率曲线的短端。从3月不同期限产业债信用利差看，也可以看到利差的缩减主要集中于短端，而目前端端利差也进入了较低的位置，使得短端信用债券配置价值有所下降。但从非银存款增多这个视角看，广义资管机构的配置需求大概率也会持续释放，但相对低的利差水平则会使这个过程显得更为平稳。对于后市而言，我们仍然提示内外基本面强势运行以及供给压力导致的资金面扰动两个风险点；对于交易账户而言，还是要区分短期与长期，短期仍然需要保持一定的谨慎。
利率债托管观察
利率债方面，国债和地方债托管金额增加亿元至45.57万亿元，*金债托管金额增加亿元至18.38万亿元，同业存单增加亿元至11.95万亿元。
（1）国债和地方债托管金额增加亿元，增幅环量小幅上升。
分机构看，机构对国债和地方债态度普遍积极。在增持机构中，排名前列的是全国性商业银行、广义基金和城市商业银行，其中全国性商业银行增持亿元，广义基金增持亿元，城市商业银行增持亿元。但境外机构减持亿元。
（2）*金债托管金额环比增加亿元至18.38万亿元。国开债环比增加亿元，口行债环比增加亿元，农发债环比增加亿元。
分机构看，机构对*金债的态度普遍较为积极，尤其是商业银行和广义基金，增持幅度明显上升。3月*金债环比增加亿元，商业银行增持合计亿元，广义基金增持亿元。仅保险机构减持71亿元。
（3）同业存单托管金额增加亿元至11.95万亿元。同业存单托管金额在年下半年增幅整体缩水，但是自年开始环比增长持续走高，2月大幅增加亿元，3月环比继增加至亿元，近乎达到年最大的单月增幅。
分机构看，3月机构对同业存单态度不一，广义基金大幅增持，城商行减持。广义基金大幅增持亿元，*策性银行增持亿元，城商行减持亿元。
信用债托管
信用债方面，3月企业债托管金额减少亿元至2.90万亿元，中票托管金额减少亿元至7.48万亿元，短融+超短融增加亿元至2.34万亿元。
（1）企业债托管金额环比减少亿元，托管规模压缩的态势延续。年3月企业债托管金额减少元，21年年初至今企业债托管累计变动金额为-.7亿元。
分机构来看，大多数机构企业债持仓幅度变化小，但广义基金明显减持企业债。年3月，主要机构对企业债券变化不大，反映在持仓幅度基本没有明显的改变，基本上变动幅度在5亿元以内，仅*策性银行增持47亿元，值得注意的是广义基金减持亿元，在近一年内持续减持并在3月达到最大减持规模。
（2）中票托管金额减少亿元，环量结束持续增长态势。年3月中票托管余额7.48万亿元，环比下降亿元。
分机构来看，广义基金、全国性商业银行继续减持，且减持力度加大。年3月，广义基金、全国性商业银行是减持主力，减持幅度分别为亿元和83亿元。值得注意的是，今年年初，广义基金和全国性商业银行是中票的增持主力，但是在2月却明显减持，3月的减持幅度进一步加大。
（3）短融+超短融托管金额环比增长.8亿元至2.34万亿元，增幅明显。年9月-12月四个月托管量持续降低，且降幅明显，12月降幅甚至达到亿元，然而自今年起短融+超短融的托管量开始上行，1月和2月的环量为亿元和亿元。
分机构来看，广义基金是增持主力，全国性商业银行也有较大的增配意愿，*策性银行和城商行虽然抛售，但抛售规模较小。广义基金增持亿元，是本月短融+超短融托管量增长的主力，全国性商业银行增持亿元，已连续三个月维持净买入，城市商业银行减持49亿元，*策性银行减持66亿元。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
年4月13日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.01bps、3.53bps、-1.25bps、9.5bps和0.55bps至1.78%、2.02%、2.09%、2.16%和2.43%。
国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.00、-4.46bps、-3.70bps、-3.22bps至2.56%、2.83%、2.97%、3.16%。上证综指下跌0.48%至.47，深证成指上涨0.24%至.31，创业板指上涨0.84%至.85。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月13日以利率招标方式开展了亿元7天期逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据年1月对比年12月M0累计增加.37亿元，外汇占款累计下降.20亿元、财*存款累计增加.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
4月13日转债市场，中证转债指数收于.52点，日下跌0.33%，等权可转债指数收于1，.13点，日下跌0.53%，可转债预案指数收于1，.44点，日下跌0.78%；平均平价为96.40元，日下跌0.53%，平均转债价格为.53元，日上涨0.01%。支上市交易可转债（辉丰转债除外），除特一转债、比音转债、新乳转债、现代转债和广汽转债横盘外，支上涨，支下跌。其中康隆转债（31.52%）、联泰转债（12.46%）和东时转债（9.31%）领涨，森特转债（-7.98%）、欧派转债（-6.86%）和华锋转债（-5.60%）领跌。支可转债正股（*ST辉丰除外），除一品红、寿仙谷、聚飞光电、滨化股份、联泰环保、岭南股份横盘外，支上涨，支下跌。其中清水源（20.03%）、宏辉果蔬（9.99%）和海峡环保（9.98%）领涨，华锋股份（-8.86%）、凌钢股份（-7.96%）和英联股份（-7.75%）领跌。
可转债市场周观点
上周市场表现总体相对较弱，随着年报与季报期的推进，业绩成为当前左右市场走势的一大关键因素，不及预期与超预期交织的背景下，投资者情绪配合一般，市场波动有所收敛。转债市场则一同进入了窄幅波动的阶段。
从总体逻辑来看，我们在上周周报兼季度展望中已经明确判断，在二季度以PPI同比增速为代表的通胀顶点也愈发临近，风险资产正处于平静期无有过多期待，从投资的角度则需要寻找新的主线。虽然当前市场总体波动收敛，但正好为切换期的布局新方向提供了难得的重要窗口期。从过去几年的转债市场看，平静期的市场恰好是为下一阶段的潜在收益蓄力。
随着通胀见顶意味着顺周期交易进入尾声，超额收益可能在这一季度告一段落。落脚到短期视角，当前正是季报行情展开的阶段，从已有的公告来看，顺周期板块的公司业绩超市场预期比例较高，仍旧是提供超额收益的重要战场。我们重申近期观点，从持续性看仅有供给格局紧张的板块值得更长周期的参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。其余品种则可以考虑在公布靓丽的一季报业绩的高点逐步兑现。
新的战场则重点聚焦在如下方向。
我们持续推荐坚守在疫情退出交易，Q2可以开始交易外部刺激因素。虽然行情存在扰动，但是趋势却不变，五一小长假即将到来，后续随着海外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的外部潜在利好刺激。
从业绩成长性的角度出发，寻找高景气度的行业。随着通胀顶点的临近，将会直接改善制造业成本的压制问题，同时制造业还会持续受益于海外需求复苏的逻辑，作为“全球工厂”出口产业链可能会持续维持在高产能利用率的状态。需求景气叠加成本降低，制造业可能迎来新一轮修复。
考虑到宏观流动性对于市场估值的压力，当前实际上处于依靠盈利增速对冲估值压力的时间段，在这一阶段我们更为
高弹性组合建议重点
稳健弹性组合建议
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场